사모펀드가 붕괴하면 투자자들의 재산 일부를 잃고 말 뿐이지만 유럽 신용버블이 폭발하면 많은 펀드와 은행들은 한순간에 완전히 전멸할 수 있다

▲ 볼프강 문차우 (Wolfgang Munchau) FT 칼럼니스트

지금 전 세계에는 두 종류의 버블(bubble)이 있다. 하나는 중국 증시의 버블이고, 다른 하나는 유럽의 신용(credit) 버블이다. 대부분 사람들은 중국 증시 버블에 대해서만 이야기하지만, 실제로 유럽의 신용버블이 잠재적으로 훨씬 더 위험하다.

유럽의 버블은 회사나 개인이 은행에서 과도하게 대출을 받아 생긴 게 아니라, 신용파생금융상품 시장의 버블을 가리키는 것이다. 가장 활발하게 거래되는 파생상품 중 하나는 투자자들을 신용 위험으로부터 보호해주는 기능을 하는 신용디폴트스왑(CDS·credit default swap)이다. 투자부적격(junk-rated) 등급에 속하는 유럽의 CDS를 포함한 ‘iTraxx 크로스오버 지수’(회사채의 신용도를 지수화해 회사채를 보유하는 데 드는 비용을 나타낸 것)의 스프레드(가산금리)는 현재 2%포인트에 불과하다. 이것은 이례적으로 낮은 수준이다. 1000만유로짜리 포트폴리오의 디폴트(채무불이행) 위험을 회피하는데 연간 20만유로밖에 들지 않는다는 의미다. 비록 최근엔 큰 디폴트 사태는 없었지만, 만약 경제나 신용 사이클이 한번 꺾일 경우 이처럼 낮은 스프레드는 유지하기 힘들어 질 것이다.

최근 신용대출 기준의 극적인 완화는 현재 상태가 버블이라는 확신을 더해 준다. 이는 신용도가 낮은 사람에게 우대금리보다 높은 금리로 주택자금을 빌려주는 미국의 서브프라임 모기지(비우량주택담보대출)와 유사하다. 집값이 오를수록, 은행들은 더 많은 모기지론을 판매한다. 은행들은 담보로 잡은 집의 가치가 계속해서 오를 것이라고 예상하는 오류에 빠져있다. 만일 모기지대출을 받은 사람들이 디폴트 상태에 빠질 경우, 이미 값이 많이 오른 담보주택을 회수하면 그만이라는 식이다.

신용 시장에서도 똑같은 일이 벌어지고 있다. 기업의 신용은 ‘재무제한조항(financial covenant·채권자의 이익을 해칠 수 있는 채무자의 행위를 미리 규제해놓는 계약)’에 의해 좌우되는 것이 보통이다. 최근 경제가 좋아졌고, 그 중에서도 디폴트 등급이 낙관적으로 변했다. 이에 은행들은 재무제한조항을 완화해주고 있다. 지금 미국에서 개인용 수표계좌가 없는 사람도 은행에서 비우량 주택담보대출을 받을 수 있는 것처럼, 유럽 신용시장에서도 유사한 상황이 일어나고 있다.

일단 은행이 돈을 대출해주고 나면, 신용은 거래가능한 증권(security) 형태로 바뀌어 팔리게 된다. 신용을 증권 형태로 변환하는 것은 대출 리스크를 폭넓게 분산시킨다는 점에서 원칙적으로 좋은 아이디어다. 하지만 문제는 각종 신용증권이 다시 리스크 수준에 따라 다양한 신용파생상품으로 바뀌고, 이 과정에 헤지펀드가 개입한다는 데 있다. 헤지펀드는 대개 리스크가 낮은 신용파생상품을 공매도(short-sell)하고 리스크가 높은 파생상품을 매입하는 전략을 취한다. 신용파생상품의 스프레드가 대폭 줄어든 덕분에 헤지펀드는 현재 연 20%대의 수익을 투자자들에게 돌려주고 있다.

경제학자들은 현재 상황을 20세기 초반 미국의 유명한 사기꾼 이름을 딴 폰지게임(높은 수익률을 미끼로 투자자들의 돈을 끌어 모은 뒤 투자금으로 배당금을 나눠주는 일종의 피라미드 사기극)이라고 부른다. 폰지게임은 한동안은 수익이 나지만, 결국은 망하기 마련이다.

신용 사이클이 꺾이는 경우에는 어떤 일이 벌어질까. 꼭 경기침체 같은 극적인 사건이 아니더라도, 경제와 신용 사이클이 평상적인 하강곡선에 빠져드는 상황을 가정해보자. 디폴트에 빠진 기업수가 약간만 증가해도 신용파생상품의 스프레드는 엄청나게 치솟을 것이다. 지금처럼 낮은 2%포인트가 아니라 과거 경험적으로 비우량 회사들에게 적용됐던 4%포인트 수준까지 근접할 수 있다.

디폴트가 발생해 신용스프레드가 확대되는 과정은 점진적으로 이뤄지기보다는 급작스럽게 발생하는 것이 보통이다. 이렇게 되면 폰지게임은 더이상 지속되기 어렵게 되고, 리스크가 높은 파생상품을 많이 매입해둔 헤지펀드들은 심각한 타격을 입게 된다.

비단 헤지펀드만의 문제가 아니다. 돈을 빌려줬던 은행들도 위기에 끌려 들어갈 수 있다. 10년 전 LTCM(Long-Term Capital Management)이 파산했을 때와 비교해보자. LTCM은 단지 하나의 펀드에 불과했을 뿐인데도, 당시 미국 FRB(연방준비제도이사회)는 LTCM의 붕괴가 전체적인 금융 시스템의 위기로 확산되지 않을까 걱정했었다. 만일 지금 상황에서 수백개의 헤지펀드가 어느날 갑자기 자신들이 ‘부채의 덫’에 걸려있는 것을 발견한다고 생각해 보라. 10년 전 헤지펀드의 투자자들은 대부분 부유한 개인들이었다. 반면 지금은 각종 은행이나 뮤추얼펀드, 연금펀드 등이 일반적인 투자자다. 헤지펀드 위기가 많은 사람들을 대혼란으로 몰아넣을 수 있는 이유다.

헤지펀드의 위기는 사모펀드(PEF) 붕괴보다 훨씬 더 심각하다. 사모펀드 시장이 하강해도 투자자들은 부실한 파생금융상품에 올인하지 않는 한 전멸하지는 않는다. 대부분의 투자자들이 재산 일부를 잃고 말 뿐이다. 하지만 유럽의 신용 버블이 폭발할 경우, 폰지게임의 파국처럼 많은 펀드와 은행들은 한 순간에 완전히 전멸할 수도 있다.